来源：CFC金属研究

摘要

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本期策略

利多因素：

1.市场期待10月防疫放松，汇率贬值或刺激出口需求；

2.低库存下，冬储需求或对01合约形成一定支撑；

3.本土疫情逐步改善，叠加极端高温天气逐步缓解；

4.煤矿安检叠加电煤抢夺资源，焦煤话语权增强；

利空因素：

1.强力刺激政策落空，地产、基建亦难有起色；

2.疫情反复封控难改，终端需求预期悲观；

3.蒙煤进口预期被强化，澳煤限制有概率放开；

4.粗钢压减政策下，铁水回升承压；

上期策略回顾：

基本面多空对峙，上涨有赖旺季成色

正文

01 行情回顾

本周，临近两会，受安全检查影响，主产地煤矿产量略有收紧，与此同时，口岸贸易商抢购风化煤，短盘运费由80涨至330元/吨，双焦震荡偏强运行，符合上期策略判断。

截至9月16日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2013点，环比上周+5.78%，吕梁低硫主焦煤汇总价2400元/吨，环比+50元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2622点，环比上周+2.88%，日照港(行情600017,诊股)准一级冶金焦出库价2620元/吨，环比上周+140元/吨。

本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价止跌企稳。

02 宏观数据

国家统计局公布8月经济数据，建投期货金融衍生品团队认为：第一，在新能源汽车持续高增长、能源套利下有色产量提升的背景下，规上工业增加值略超市场预期。1-8月3.6%的规上工业增加值累计增速水平或也预示三季度累计经济增速达到4%的水平。第二，投资表现一般，仍是地产弱基建强。地产开工与拿地速度继续走弱，预示地产企业预期仍未转好。竣工面积跌幅大幅收窄也能证实保交楼政策的推行力度。此外，近期，除成都与青岛等地区外，大多数主要城市周度销售情况迎来边际好转，后续仍需观察持续情况。第三，名义社零增速尚可，但我们认为低基数与价格因素是消费回弹的主要原因。1-8月居民部门存款同比增长68.45%，也能证明居民存款意愿仍未明显减弱。存款利率的下调或对居民预期修改空间有限。第四，就业形势好转。但我们认为今年城镇调查失业率平均值为5.6%，仍高于政策目标，货币宽松的局面短期仍难转向。

总的来说，8月经济数据略好于预期，但本土疫情发展情况仍是短期宏观主要矛盾。在四季度大量MLF到期的背景下，9月降准预期落空，10月降准预期逐渐升温。

03 双焦基本面数据

3.1 节前补库进行时，上游库存转降

焦煤：本周，煤矿、洗煤厂开始去库，焦化厂、钢厂库存转增，港口库存降幅收窄；整体库存增加，焦煤库存驱动中性。上游开始去库，钢厂、焦化厂原料煤库存可用天数止跌企稳。

焦炭：本周，焦企加速累库，钢厂库存增速放缓，港口库存下降；整体库存增加，焦炭库存驱动中性。钢厂场内焦炭库存可用天数继续下滑。

3.2 焦化厂亏损减产，焦钢产量比下降

焦化厂产能利用率转降，洗煤厂略有回升，钢厂继续走高。本周，下游钢厂利润欠佳，积极去库，多数企业控制焦炭到货；原料煤涨价，焦企处在盈亏边缘、生产正常，开工小幅下降，出货顺畅，焦钢产量比下降；炼焦煤供应略有缩减，煤矿出货顺畅。

3.3焦钢毛利差翻正，但焦煤短暂强势支撑焦价

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。对于前者，周度螺纹毛利持续回落至2元/吨附近（-15），螺纹毛利未有改善，铁水复产的持续性存疑。国常会稳经济接续措施逐步落地，本土疫情逐步改善，黑色商品市场情绪好转，叠加极端高温天气逐步缓解，利好终端需求修复。至于后者，国内供应增量数据不透明，临近两会，主产地个别煤矿受安全检查影响，产量略有收紧；对于进口蒙煤，本周通关车量日均644车（+16车），其中AGV日均60车（每车64吨），然而值得注意的是，风化煤占比较大，蒙5进口被大幅压减，口岸库存下滑至166万吨左右，因贸易商抢购风化煤，刺激短盘运费上涨。

综上所述，焦煤端话语权短暂增强，长期看蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策落地，焦煤利润回吐或将延续。

本周，焦钢毛利差翻正，但焦煤开始挤压下游利润，支撑焦价，领先指标受干扰，需等待右侧机会；若终端预期无明显改善，或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦后续回落概率较大。

3.4 基建、汽车需求改善，地产仍是拖累

3.5 基差走弱，螺焦比走弱

基差方面，临近两会，受安全检查影响，主产地煤矿产量略有收紧，与此同时，口岸贸易商抢购风化煤，短盘运费由80涨至330元/吨，双焦震荡偏强运行，基差偏弱运行，符合上周判断（基差历史分位：JM01 54%，J01 49%）。

现实：焦炭方面，下游钢厂利润欠佳，积极去库，多数企业控制焦炭到货；焦企生产正常，开工暂稳，出货顺畅；原料煤涨价，焦企处在盈亏边缘，部分焦企对降价多有抵触情绪。焦煤方面，临近两会及保供政策影响，炼焦煤供应或有缩减，煤矿出货顺畅，线上竞拍流拍大幅缩减；部分前期停产洗煤厂有复产预期，部分焦钢企业适量补库，中间贸易商进场。

需求预期：1）国常会稳经济接续措施逐步落地，本土疫情逐步改善，叠加极端高温天气逐步缓解，利好终端需求修复；2）假设下半年产量平控，则3-4季度的日均铁水产量约为216万吨；更乐观一点，假设全年产量平控，则3-4季度日均铁水产量约为229万吨。最新数据238万吨，钢厂利润下滑，铁水回升空间有限。3）海内外电煤需求增加，部分配焦煤用于填补电煤需求，口岸通关蒙5占比下降，焦煤话语权短暂增强，支撑焦价。

供应预期：1）288口岸若闭环出现疫情，通关或受影响，但疫情对通关的影响正在减弱；甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤口岸测试通关900车，蒙煤进口增量预期进一步增强；2）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。3）市场传出山西地区4.3米焦炉计划提前关停消息，集中关停概率较小。4）唐山钢厂减产800万的文件流出，粗钢压减预期增强，利空原料。4）临近两会，主产地煤矿受安检影响产量或有所收紧。

焦钢毛利差转正，做空信号增强，然而焦煤强势支撑焦价，做空时机尚不成熟。预计双焦01合约高位震荡概率较大。焦价第二轮调降被取消，短期现货下跌难度较大。综上，我们预计短期内基差震荡概率较大。

期差方面，受制于流动性，不推荐参与双焦1-5套利。

比价方面，煤焦比1.303，位于历史中低位（37%）；钢焦比1.406，位于历史中低位（40%）。空钢厂利润头寸获得明显盈利，与我们上周的套利策略给出的预期一致。

在“就业优先”的政策基调下，叠加下半年强力刺激政策落空，我们预计疫情改善后地产、基建亦难有起色。LPR利率下调叠加稳经济接续措施发布，本土疫情逐步改善，叠加极端高温天气逐步缓解，利好终端需求修复，市场情绪转暖。

目前看，终端需求预期偏乐观，人民币贬值、叠加欧洲能源危机或刺激出口需求，20大在即市场对防疫放松有所期待，低库存带来的冬储需求预期也将一定程度上被多头交易，此外，焦煤供应端受到安全检查扰动，国内产量有收紧预期；然而蒙煤进口预期被强化，粗钢压减政策下铁水回升承压，疫情改善后地产、基建亦难有起色。我们认为短期反弹力度仍然有限，建议双焦01合约前多设好止盈，不宜追多，J01支撑位2515，压力位2640、2700附近；焦煤01合约支撑位1870，压力位2000、2180附近。

利润能否继续从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减落地，焦煤利润回吐将延续。套利策略，尽管焦煤端话语权短暂增强，支撑焦价，但考虑到焦钢毛利差翻正，盘面钢厂利润处于偏低水平，建议轻仓逢低做多钢厂利润。

不确定性风险：

疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等

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