投资要点

【资料图】

中资美元债2023年一季度回顾：投资级债券市场受到美联储加息预期波动冲击，高收益债市场上涨势头受阻于国内行业恢复情况，市场收益率和利差阶段上行带来投资机会。1)投资级市场随美债利率波动，1-2月美国通胀数据仍强劲致加息预期上升，市场走弱;3月欧美银行业危机以及通胀数据回落，加息预期大幅调整使市场回归强势。2)高收益美元债以地产债为主，地产销售恢复显著但高收益主体偿债压力仍大，融资能力待修复，市场信心持续走弱，二级市场价格大幅回落。3)中资美元债境内外利差空间仍存，一季度末投资级境外较境内利差为213个基点(2022年以来均值为175个基点)，处于短期高位。同时考虑到汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内AAA企业债收益率仅低50个基点，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内AA企业债收益率高1095个基点。

2023年中资美元债二季度展望：投资级债券收益率企稳下行，地产债行业基本面修复优胜劣汰，城投债境内外利差空间仍较大。通胀数据持续回落，美联储加息步伐渐止，中资投资级美元债整体料企稳向好。投资级行业境内外利差表现分化，一季度投资级银行债券境内外利差走阔明显，非银金融、能源及制造业利差较稳定。二季度随美债企稳，欧美银行事件对中资银行影响甚微，银行债利差收窄的空间更大。地产债表现有望分化，商品房销售恢复可能阶段性放缓但不改趋势。央国企高评级地产债价格具备继续上升空间，优质民企和混改企业基本面仍保持改善趋势，关注境内外收益率变化及偿债节奏。城投债整体境内外利差趋势收窄后仍具备空间，二级市场走势区域分化，高评级强融资能力区域收益率具备更多下行动力。

投资建议

目前投资级市场整体收益率处于历史相对高位，投资级银行债受外部影响调整，不必过于担忧。需注意与美债的利差空间压缩较快，但收益率长期看具备随美债一同下行的动力。中资美元地产债处于调整阶段，优胜劣汰。房地产行业复苏趋势不改，政策有望继续托底销售。优质头部企业销售、融资情况改善积极。境外城投债年底收益率快速上行，一季度收益率缓慢回落，境内外利差空间仍较阔。城投债发行主体化债意愿强烈，需关注实际融资能力的差异化以及区域金融资源支持力度。

中资美元债市场主要由金融、能源化工、城投以及地产行业组成。随着美联储加息接近尾声，美国经济增长显示疲态，美债利率下行已成大势。建议首先关注投资级债券随美债收益率趋势下行带来的投资机会，关注近期收益率上升较快、具备较大境内外利差空间的高评级公司，如银行、非银金融等;地产债建议关注高评级央国企主体、优质混改企业以及龙头民企，行业支持政策将有力托底，销售及融资处于复苏轨道;城投债建议关注高评级优质公司，回避再融资能力弱、财政压力较大的区域，关注广东、浙江、山东、江苏等地。

风险

美联储超预期加息，国内行业复苏不及预期，欧美金融业风险事件扰动。

1. 2023年一季度中资美元债市场走势

中资美元债投资级市场整体上涨，收益率趋势回落仍处高位。截至2023年3月31日，彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数收益率为5.3%。2012年至2022年，中资美元债投资级收益率均值为4.7%。2022年以来，投资级收益率从年初2.9%上升至11月最高6.8%，年底回落至5.9%。一季度末收益率仍处较高水平。

高收益市场波动剧烈，年初大涨后持续调整走弱。2011年至2022年底，中资美元高收益债收益率均值为9.8%。截至2023年3月31日，据彭博iBoxx亚洲中资美元高收益债指数显示，2023年以来高收益债收益率从年初的18.1%收窄至17.6%(1月最低点为14.4%)，一季度仅收窄50基点。高收益债年初大涨后回落。

1.1 投资级：与美债关联度高，利差收窄至历史均值以下

中资美元债投资级指数随美债利率波动下行，利差收窄明显。截至2023年3月31日，彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数收益率年至今收窄40个基点，同期5年期美国国债利率收窄39个基点至3.60%。3月底中资美元债投资级利与美债差为182个基点(2022年最高为248个基点)，年初至今利差大幅收窄。投资级利差2006年以来均值为234个基点，2020年新冠以来均值为192个基点。

中资美元债投资级收益率走势和美国国债收益率走势仍保持极高相关性。2009年以来，投资级中资美元债指数收益率和5年期美国国债相关系数为0.67;2022年以来，二者相关系数提升至0.93。中资美元债投资级收益率随美国国债收益率同步变动，高度相关。

1.2 高收益债：与美债收益率关联度较低，受信用风险冲击

中资美元高收益债市场主要受到公司信用风险以行业政策影响。高收益美元债收益率走势与美国国债收益率相关性低，2022年以来相关系数接近0。高收益债风险溢价较高，容易受到信用风险事件以及行业政策影响，2020年以来利差均值近1200个基点，当前利差为1397个基点，处于相对高位。2021年开始，随着地产公司违约事件蔓延，以地产债为主的高收益债市场收益率明显上升。2022年底市场随着政策调整、行业支持政策出台，收益率大幅收窄。2023年年初受到房地产销售恢复预期波动，同时企业偿债能力修复差异化影响，债券二级市场表现先扬后抑，债券主体强弱分化。

1.3 境内外收益率比较，对冲后收益率情况

中资美元债境内外利差年初收窄后回升，仍处于高位，未来具备下行动力。截至3月31日，中资美元债投资级债券收益率比境内AAA企业债收益率高213个基点(2018年来均值为-4.6个基点，2022年最高值386个基点);中资美元债高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1359个基点(2018年来均值为729.6个基点，2022年最高值为2460个基点)。

考虑对冲成本后投资级债券境内外利差空间收窄，境外债具备中长期投资价值。截至3月31日，考虑汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内AAA企业债收益率低50个基点，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内AA企业债收益率高1095个基点。考虑到投资级债券境内外利差处于高位213个基点(2022年以来均值175个基点)，以及未来美债利率回落概率较高，考虑对冲成本后，境内投资级债券就具备一定中长期投资价值。

2. 中资美元债市场二季度展望

2.1 通胀放缓，美债利率波动回落，投资级债券调整后机会再现

通胀数据持续回落，美联储加息步伐渐止，中资投资级美元债料企稳。3月美国通胀数据预期回落，3月未季调CPI同比回落至5.0%，核心CPI同比回升0.1个百分点至5.6%，符合市场预期。虽然通胀水平仍处于较高水平，但较高位回落明显，加息已见成效。美国5年期通胀预期回落至2.9%。4月12日公布的美联储3月会议纪要显示，政策制定者认为美国银行危机可能致美国经济在今年晚些时候陷入衰退。但美联储官员几乎一致认定，今年还会再加息一次。美国通胀如期放缓但核心通胀水平仍具备韧性，若4月通胀数据无大幅超预期，美国银行业危机尚未完全解除以及潜在经济衰退预期，5月大概率会最后再加息一次。考虑到3月非农数据和PMI均低于预期，经济可能趋势转弱，年内具备降息概率但较低。

投资级银行债券境内外利差走阔明显，金融、非银行业利差整体较阔。银行债年初利差收窄较快，近期随美债波动，以及欧美银行危机事件影响，收益率和境内外利差上行，再度具备投资价值。部分主体境内外利差上升至近250个基点，考虑对冲成本以及收益率下行空间，具备投资价值。非银金融发行人境内外利差均值在270个基点，整体收益率高于银行债，近期波动较小。发行主体像中船租赁、海通恒信和兴业证券等，短债平均收益率近6%，境内外利差也较阔。考虑股东背景等因素，收益率具备吸引力。能源化工和制造业如中化、蓝星集团以及上海电气、华新水泥等，境内外利差约280个基点左右，相较于银行和非银债，短期性价比较低。行业多受经济恢复预期扰动，价格波动性预期较高。

2.2 地产债市场冲高回落，主体强弱分化，支持政策频出，关注销售恢复持续性

一季度地产债市场先扬后抑，高评级债券企稳，高收益债走弱。截至2023年3月底，中证地产债指数上涨2.90%，中资美元房地产投资级债券指数上涨4.17%，中资美元房地产高收益债券指数上涨3.40%。3月地产债市场整体回调，截至3月31日，中证地产债指数收益率为25.76%，中资美元房地产投资级债券指数收益率为7.10%，中资美元房地产高收益债券指数收益率为31.67%。收益率较2月底分别上升142个基点、上升10基点和上升606个基点。

一季度行业支持政策频出，地方政府积极促进需求，中央机构稳定市场发展。一季度延续去年末经济工作会安排。3月政策基调延续，央行及住建部表态确认房地产市场处于恢复中，仍需要解决民企融资问题，各级地方政府继续出台促购房政策。3月中，央行宣布降准0.25个百分点，有利于稳定房地产市场健康平稳发展。3月底，前财政部长官员谈推进房地产税试点，前提是经济回到正常增长，经济日报强调仍需深挖改善性住房需求。目前来看房地产行业已回到复苏轨道，土拍市场一定程度回暖，未来政策以因城施策为主，推动释放合理需求。同时，中央层面出台政策以推动房地产业向新发展模式过渡为主，例如支持消费基础设施发行REITs。

一季度楼市复苏趋势明显，二手房市场火热，可持续性将受考验。从30大中城市商品房1-3月累计成交面积来看，一线城市成交面积3646.3万平米，同比上升5.6%(去年同期下降33.0%);二线城市成交面积843.4万平米，同比下降0.8%(去年同期下降25.9%);三线城市成交面积839.2万平米，同比上升20.8%(去年同期下降48.2%)。三线城市销售回暖显著，可持续性待观察。从14城二手房成交面积1-3月累计情况来看，二手房成交面积2239.1万平米，同比上升64.8%;其中北京二手房成交面积432.3万平米，同比上升21.1%;深圳二手房成交面积86.7万平米，同比上升92.2%;杭州二手房成交面积109.4万平米，同比上升49.1%;成都二手房成交面积232.1万平米，同比上升71.3%。热点城市二手房成交情况改善明显。未来楼市具备短期回落的可能，预期政策仍将延续托底作用。

优质央国企和民营企业地产债具备投资价值，关注企业销售、融资和投资节奏。地产债二级市场表现，由于公司销售改善程度和融资进展强弱分化，高评级公司价格抗跌，低评级公司价格疲弱。2023年上半年地产行业维稳的政策方向难改变，地产公司基本面和信用修复进程差异化。可关注稳健类央国企标的，境外债平均收益率6.42%，境内外利差近300点。持续追踪高收益债标的公司如碧桂园和新城等。公司基本面和融资环境改善，兑付意愿强。

2.3 城投债境内外利差冲高回落，未来具备收窄空间，把握高评级债机会

城投债利差冲高回落，利差收窄趋势明显带来投资机会。截至2023年3月31日，中资美元债城投债券指数收益率为6.94%，较年初7.21%收窄26个基点。美元城投债收益率与2年期美国国债利差为288个基点，较年初水平微升。2022年底，美元城投债和美债利差大幅上升至468个基点，今年逐步收窄至3月初最低的216个基点。3月份以来利差随美债波动，快速上升至318个基点后回落。城投债境内外利差由2023年初的416个基点收窄至398个基点，小幅收窄。境内外利差2021年以来均值为194个基点，短期利差上升较快。今年以来境内AAA城投债与国开债利差较去年底大幅收窄，境内外城投债利差收窄较少，后续存收窄空间。

2023年到期分布较为平均，关注到期量及到期占比较为集中的区域再融资情况。2023年到期城投美元债总量约为187亿美元，其中2、4月份到期量较低，3、11月到期量较高，其余月份到期量较为平均，每月平均到期量为15.6亿美元。从区域分布来看，到期量排名前三区域为山东、浙江和江苏，分比接近33亿美元、27亿美元和22亿美元，占该区域存量城投美元债占比为32%、19%和18%。到期量占区域存量比例较高的区域为宁夏(100%)、新疆(83%)和陕西(57%)。

一季度城投债收益率走势区域分化，关注境内外利差较阔，波动较大区域。2023年一季度，福建、云南城投债平均收益率上升超200个基点。重庆、甘肃、广东、宁夏等地城投债收益率收窄超100个基点。考虑到二十大后各地对债务风险防范与监管的态度更为积极，区域财政和金融机构积极支持化债，部分城市刚兑意愿强烈。城投公司偿债能力仍需综合考虑偿债压力、金融机构资源以及土地财政情况。部分高评级城投主体境内外利差仍较阔，具备收窄空间。

3. 投资策略：投资级债券向好，地产债优胜劣汰，城投债机会仍存

综合来看，目前投资级市场整体收益率处于历史相对高位，投资级银行债受外部影响调整，不必过于担忧。需注意与美债的利差空间压缩较快，但收益率长期看具备随美债一同下行的动力。中资美元地产债处于调整阶段，优胜劣汰。房地产行业复苏趋势不改，政策有望继续托底销售。优质头部企业销售、融资情况改善积极。境外城投债年底收益率快速上行，一季度收益率缓慢下行，境内外利差空间仍较阔。城投债发行主体化债意愿强烈，需关注实际融资能力的差异化以及区域金融资源支持力度。

中资美元债主要由金融、能源化工、城投以及地产行业组成。随着美联储加息接近尾声，美国经济增长显示疲态，美债利率下行已成大势。建议首先关注投资级债券随美债收益率趋势下行带来的投资机会，关注近期收益率上升较快、具备较大境内外利差空间的高评级公司，如银行、非银金融等;地产债建议关注高评级央国企主体，优质混改企业以及龙头民企，行业支持政策将有力托底，销售及融资处于复苏轨道;城投债建议关注高评级优质公司，回避再融资能力弱、财政压力较大的区域，关注广东、浙江、山东、江苏等地。